北極星火力發(fā)電網(wǎng)訊:一、 利潤(rùn)轉(zhuǎn)移之電力篇：低評(píng)級(jí)火電債有估值風(fēng)險(xiǎn)
2016年以來(lái)，在行政控產(chǎn)能和供給側(cè)去產(chǎn)能的大背景下，煤炭從年初的嚴(yán)重供過(guò)于求到當(dāng)前的供不應(yīng)求，煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)攀升(圖1、圖2)。截至2016年10月21日，動(dòng)力煤期貨結(jié)算價(jià)已達(dá)596元/噸，較年初的305元/噸提升95.4%。盡管近期發(fā)改委籌劃組織優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能恢復(fù)生產(chǎn)以穩(wěn)定供應(yīng)，但預(yù)計(jì)新增供應(yīng)仍有一定時(shí)滯，難以影響短期內(nèi)價(jià)格的回升。
我們?cè)谇捌趫?bào)告中曾強(qiáng)調(diào) ，”2016年H1以火電為主的公用事業(yè)樣本財(cái)報(bào)負(fù)面比例攀升，與2016年以來(lái)動(dòng)力煤價(jià)格上升有直接聯(lián)系，反映弱平衡下的上游商品價(jià)格恢復(fù)后，中、上游行業(yè)的盈利的恢復(fù)或帶來(lái)其下游行業(yè)利潤(rùn)的擠占”。
那么，電煤上漲影響火電企業(yè)的機(jī)制是什么?哪些區(qū)域的火電企業(yè)更易受到動(dòng)力煤上漲的沖擊?哪些發(fā)行主體及個(gè)券需提前加以回避?
1.1 動(dòng)力煤價(jià)格回升對(duì)火電企業(yè)的影響已逐步顯現(xiàn)
火電企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩逐步嚴(yán)重，這使得產(chǎn)業(yè)鏈成本傳導(dǎo)越加容易。從發(fā)電企業(yè)利用小時(shí)同比變化情況來(lái)看，2014年以來(lái)，火電、核電、風(fēng)電利用小時(shí)數(shù)均有一定幅度的下滑，其中，火電下滑幅度最大(圖4)。近年電力需求增速不佳，而火電投資仍在增長(zhǎng)，導(dǎo)致其產(chǎn)能過(guò)剩越加嚴(yán)重。產(chǎn)能過(guò)剩之后，火電企業(yè)相對(duì)于供應(yīng)商的談判能力下滑，來(lái)自上游的成本傳導(dǎo)越加容易。
脫離底部區(qū)域之后，動(dòng)力煤價(jià)格回升對(duì)火電企業(yè)盈利的影響會(huì)變得非常明顯。動(dòng)力煤在火電企業(yè)的成本占比為40-60%(圖3)，動(dòng)力煤價(jià)格回升對(duì)火電企業(yè)的成本影響會(huì)非常顯著。此輪動(dòng)力煤價(jià)格底部出現(xiàn)于2015年底，2016年上半年平均價(jià)格接近2015年的平均水平，由于動(dòng)力煤價(jià)格尚處于底部區(qū)域，使得截至2016年H1末火電企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并未大幅惡化。但是，2016年下半年以來(lái)，動(dòng)力煤的價(jià)格已經(jīng)快速回升至2013年水平，脫離底部區(qū)域之后，動(dòng)力煤價(jià)格回升對(duì)火電企業(yè)的影響將從量變轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)變，可能引起其財(cái)務(wù)指標(biāo)的快速惡化。
事實(shí)上，26家上市火電企業(yè)的盈利數(shù)據(jù)已初現(xiàn)端倪。2013-2015年，26家上市火電企業(yè)的利潤(rùn)總額均表現(xiàn)為持續(xù)增長(zhǎng)，年內(nèi)存在季節(jié)性波動(dòng)，1-3季度持續(xù)回升，4季度回落。但是，2016年二季度利潤(rùn)總額較上年同期出現(xiàn)了明顯下滑，且低于一季度的水平，打亂了前期的年內(nèi)季節(jié)性效應(yīng)。我們預(yù)計(jì)，2016年三季度樣本企業(yè)利潤(rùn)總額下行情況將更為明顯。
煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制的時(shí)滯性會(huì)進(jìn)一步加劇煤電價(jià)差對(duì)火電企業(yè)的影響。根據(jù)《國(guó)家發(fā)展改革委關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，按煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制調(diào)整的上網(wǎng)電價(jià)和銷(xiāo)售電價(jià)于每年1月1日實(shí)施，也即調(diào)整后的電價(jià)需在下一年年初開(kāi)始實(shí)施，具備一定的時(shí)滯性。更重要的是，盡管近期電煤價(jià)格快速上漲，但發(fā)改委仍無(wú)在2017年上調(diào)標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的基礎(chǔ)。根據(jù)煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，當(dāng)周期內(nèi)電煤價(jià)格與基準(zhǔn)煤價(jià)相比波動(dòng)超過(guò)30元/噸才進(jìn)行上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整，電煤價(jià)格以中國(guó)電煤價(jià)格指數(shù)2014年各省(價(jià)區(qū))平均價(jià)格為基準(zhǔn)煤價(jià)(2014年確定的基準(zhǔn)價(jià)為444.44元/噸)。盡管近期電煤快速上漲，但由于年初基數(shù)較低，2016年1-9月電煤價(jià)格均值僅338.39元/噸。若要滿(mǎn)足調(diào)價(jià)條件，2016年全年電煤價(jià)格指數(shù)均值需上漲至474.44元/噸。我們以2016年全年為觀(guān)察周期(實(shí)際發(fā)改委在12月做出調(diào)整公告)，電煤價(jià)格在10-12月月均要達(dá)到882.59元/噸，即以9月為基準(zhǔn)，四季度平均電煤成本繼續(xù)上漲113.15%，發(fā)改委才將會(huì)上調(diào)電價(jià)。我們認(rèn)為短期內(nèi)上漲至該價(jià)格水平具備一定難度，因此，2017年可能仍無(wú)具備調(diào)整上網(wǎng)電價(jià)的基礎(chǔ)。
