2017上半年貴金屬市場(chǎng)綜述
由于全球政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)存在不確定性，投資者在年初涌入黃金市場(chǎng)，黃金作為傳統(tǒng)避險(xiǎn)工具的效用在2017年上半年總體表現(xiàn)良好。從事件沖擊角度看，一季度逢低買盤的需求致使金價(jià)3月美國(guó)新總統(tǒng)特朗普在國(guó)會(huì)重提 1 萬億刺激計(jì)劃，3月美聯(lián)儲(chǔ)加息等事件均未大幅沖擊市場(chǎng)配置黃金的需求。4月份，在敘利亞、朝鮮半島問題等地緣政治危機(jī)、英國(guó)議會(huì)提前大選、法國(guó)大選、美聯(lián)儲(chǔ)縮表討論、特朗普稅改政策等的影響下，貴金屬市場(chǎng)震蕩上行。5月份，法國(guó)大選符合預(yù)期，避險(xiǎn)情緒消散，隨著6月美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期增強(qiáng)金價(jià)出現(xiàn)下滑。
圖1：2017年上半年金價(jià)走勢(shì)圖
圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
全球貨幣政策處于由松趨緊的轉(zhuǎn)化期
美聯(lián)儲(chǔ)6月鷹派加息震驚市場(chǎng)，同時(shí)其公布資產(chǎn)負(fù)債表縮減計(jì)劃比預(yù)期更迅速、幅度更大，受此影響，金價(jià)開啟一波下行。6月會(huì)議的點(diǎn)陣圖顯示，2017年年底將再有一次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在1.25-1.5%。2018年三次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率在2-2.25%。
圖2：美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
通過總結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要及官員的講話，我們有如下推論，今年或還有一次加息，且可能開啟縮表，而美聯(lián)儲(chǔ)7月一定不加息，今年還有一次加息，將發(fā)生在9月、11月或12月;考慮到9月會(huì)議前美聯(lián)儲(chǔ)能拿到的6/7/8三個(gè)月的通脹數(shù)據(jù)，我們認(rèn)為這三個(gè)月的數(shù)據(jù)將對(duì)9月是否加息起決定性作用;而今年加息和縮表不會(huì)發(fā)生在同一個(gè)月，因此我們預(yù)計(jì)9月和12月將分別進(jìn)行一次加息或一次縮表，順序目前仍待觀察，需要繼續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)官員之后的表態(tài)，以進(jìn)一步推斷加息與縮表的時(shí)間路徑，這其中的變數(shù)是11月，但是無論何種排列組合的方式，對(duì)于下半年金價(jià)無疑都是打壓。
歐央行QE的“彈匣”快空了，我們預(yù)計(jì)年底很可能是QE終點(diǎn)。5月初法國(guó)總統(tǒng)大選落地，9月德國(guó)大選默克爾連任似乎也基本確定，政治風(fēng)險(xiǎn)不再成為歐央行貨幣寬松的理由。按照當(dāng)前的購債速度，歐央行QE購買的德國(guó)和葡萄牙國(guó)債會(huì)在年底前超過33%的上限，以及考慮到歐元區(qū)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，在這種大勢(shì)之下，歐元區(qū)明年繼續(xù)維持QE的可能性已經(jīng)不大。
去年9月，日本央行決定調(diào)整貨幣政策框架，將一直以來的貨幣寬松政策目標(biāo)從此前的擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為繼續(xù)維持短期利率在負(fù)區(qū)間和穩(wěn)定長(zhǎng)期利率在0%以上正值兩方面的操作;截止當(dāng)前日本央行并未改變每年80萬億日元的購買規(guī)模，但隨著新框架運(yùn)行平穩(wěn)，日本央行已經(jīng)開始以較少的資產(chǎn)購買規(guī)模達(dá)到控制利率的目標(biāo)，從而在事實(shí)上削減資產(chǎn)購買規(guī)模。
6月英國(guó)央行議息會(huì)議維持當(dāng)前貨幣政策不變，但支持加息的人數(shù)上升至3人(總共8人)。3位委員支持加息，主要是基于英國(guó)當(dāng)前的通脹高企，而這主要是由退歐以來英鎊的貶值所導(dǎo)致，這種退歐帶來輸入型通脹，帶來了未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的風(fēng)險(xiǎn)。
圖3：美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率與金價(jià)
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
市場(chǎng)避險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)仍存 然邊際敏感性減弱
剛剛過去的二季度，地緣政治因素使黃金成為金融市場(chǎng)重要風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，其中中東和朝鮮核問題在上半年時(shí)不時(shí)出來擾亂市場(chǎng)節(jié)奏，雖然從每次避險(xiǎn)情緒對(duì)金價(jià)的沖擊幅度看，這種避險(xiǎn)情緒邊際效用正在遞減，但在下半年對(duì)市場(chǎng)的短時(shí)沖擊影響仍在。
圖4：歷次恐襲對(duì)金價(jià)影響
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
上半年歐洲經(jīng)歷了法國(guó)大選、英國(guó)提前大選，但并未飛出黑天鵝，對(duì)金融市場(chǎng)以及金銀的影響有限，下半年 9 月德國(guó)將舉行大選，預(yù)計(jì)默克爾連任概率較高。
歐洲目前的關(guān)注焦點(diǎn)在英國(guó)脫歐談判上，英國(guó)退歐談判進(jìn)程從6月19日正式開啟。文件顯示，英國(guó)和歐盟的談判代表同意在10月前進(jìn)行的蹉商中，應(yīng)集中討論公民權(quán)利、金融結(jié)算和其他單獨(dú)的問題。英國(guó)國(guó)內(nèi)大選后保守黨的地位下降，增添了談判過程的不確定性，但近日金價(jià)仍呈弱勢(shì)的表現(xiàn)表明，市場(chǎng)對(duì)于政治因素的避險(xiǎn)敏感性在下降。
預(yù)計(jì)三季度實(shí)物需求并不樂觀
5月瑞士出口黃金170噸，創(chuàng)下年內(nèi)的高點(diǎn)，其中70%出口至亞洲，包括對(duì)印度的67.8噸，這是自2015年11月以來的最高。印度市場(chǎng)之所以火熱，主要是的印度即將頒布的新消費(fèi)稅有可能引起黃金價(jià)格的上漲，貿(mào)易商積極備貨，而零售市場(chǎng)需求也較為火熱，印度人希望趕在7月1日的黃金商品服務(wù)稅實(shí)行前提前搶購黃金。然而，隨著印度4月和5月的節(jié)日和婚禮季告一段落，我們預(yù)計(jì)6月進(jìn)口會(huì)跌至5月的三分之一，進(jìn)口量估計(jì)將在40噸左右。
圖5：中印黃金需求
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
5月瑞士對(duì)中國(guó)內(nèi)地和香港的黃金出口累計(jì)僅為51.2噸，環(huán)比下滑。根據(jù)我們的實(shí)地調(diào)研，夏季歷來是需求淡季，對(duì)于中印兩個(gè)傳統(tǒng)大國(guó)都是如此。當(dāng)前國(guó)內(nèi)金店銷售狀況延續(xù)了往年的淡季傳統(tǒng)，總體表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)三季度實(shí)物需求前景總體并不樂觀。
其他相關(guān)金融市場(chǎng)綜述
（一）美國(guó)股市：悲觀預(yù)期增強(qiáng)
上半年，不管是金融緊縮、油價(jià)下滑還是白宮的政治戲劇，股市都只是聳了聳肩。而對(duì)于下半年過高的估值和利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩是保持美股謹(jǐn)慎投資的主要原因，我們認(rèn)為下半年美股將難于維持上半年的漲勢(shì)，理由在于通貨膨脹疲軟、勞動(dòng)力成本上升，以及特朗普總統(tǒng)經(jīng)濟(jì)議程的拖延，其中市場(chǎng)擔(dān)憂醫(yī)改、稅改和基建遲遲難產(chǎn)可能成為美國(guó)走弱的導(dǎo)火索，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)性增強(qiáng)，可能將是導(dǎo)致下半年黃金資產(chǎn)再獲青睞的重要原因。
（二）美債收益率三季度或偏上行
上半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳、特朗普彈劾危機(jī)等共振帶動(dòng)10億美債收益率回落。經(jīng)濟(jì)、政策和海外環(huán)境多重因素共振，導(dǎo)致10億美債收益率回落。包括，美國(guó)1季度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，市場(chǎng)擔(dān)憂美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能;5月，特朗普遭遇彈劾危機(jī)，避險(xiǎn)情緒升溫、新政預(yù)期降溫;在美國(guó)已處緊縮貨幣周期、其他央行仍在寬松的背景下，國(guó)家間利差持續(xù)推升，導(dǎo)致歐日英等持續(xù)增配收益率更高的美國(guó)長(zhǎng)債。今年三季度，帶動(dòng)10年美債收益率在上半年回落的經(jīng)濟(jì)、政策和海外貨幣環(huán)境等因素或?qū)⑿蝿?shì)“反轉(zhuǎn)”，10年美債收益率中樞或趨上行。
圖6：主要經(jīng)濟(jì)體10年期國(guó)債收益
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
（三）下半年美元和黃金負(fù)相關(guān)性回歸
美元指數(shù)是綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)的匯率情況的指標(biāo)，用來衡量美元對(duì)一攬子貨幣的匯率變化程度。它通過計(jì)算美元和對(duì)選定的一攬子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強(qiáng)弱程度。雖然全球央行未來長(zhǎng)周期趨于偏緊，但是不同國(guó)家偏緊的時(shí)間窗并不一致，而各國(guó)貨幣政策的迥異性將透過美元指數(shù)來反映出來。而自二季度以來，美元與黃金的負(fù)相關(guān)性與歷史狀況出現(xiàn)背離，美元一度走弱，我們認(rèn)為其真實(shí)反映了5月以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體不佳，以及美國(guó)新政推行不順利的國(guó)內(nèi)政治經(jīng)濟(jì)狀態(tài);而黃金不斷下跌則是反映了以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球央行政策偏緊的預(yù)期，兩者影響因素不完全統(tǒng)一，這是造成兩者與歷史整體走勢(shì)背離的原因。隨著美國(guó)國(guó)債實(shí)際收益率的不斷反彈，預(yù)計(jì)這會(huì)為美元提供一些支撐，也將引發(fā)后市美元和黃金負(fù)相關(guān)性回歸，從而繼續(xù)壓制以美元計(jì)價(jià)的國(guó)際金價(jià)。
圖7：黃金與美元指數(shù)
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
2017年下半年貴金屬價(jià)格展望
從今年主導(dǎo)黃金價(jià)格的因素來看，未來貴金屬市場(chǎng)的故事仍將圍繞著各國(guó)央行會(huì)議和全球政治風(fēng)險(xiǎn)不確定兩個(gè)要素展開。
首先，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的全球主要經(jīng)濟(jì)體央行動(dòng)態(tài)的變化，將對(duì)貴金屬市場(chǎng)產(chǎn)生深刻沖擊。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)9月議息會(huì)議將是2017年美聯(lián)儲(chǔ)政策對(duì)金價(jià)影響最大的會(huì)議，主要原因是此次會(huì)議可能會(huì)改變市場(chǎng)對(duì)未來加息與縮表節(jié)奏的預(yù)期，在會(huì)議之前市場(chǎng)將獲得6-8月份的美國(guó)通脹數(shù)據(jù)，從上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，我們傾向于9月縮表，12月加息。
自去年年末以來美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)連續(xù)三次提高利率，黃金不斷陷入周期性低谷，但是從價(jià)格走勢(shì)中我們發(fā)現(xiàn)，因?yàn)榧酉⑺a(chǎn)生的價(jià)格極小值正在逐步升高，換句話說，過去美聯(lián)儲(chǔ)加息都標(biāo)志著黃金出現(xiàn)波段性低點(diǎn)，如金價(jià)在2015年12月首次加息時(shí)曾跌至1050美元低點(diǎn)，之后一年在1130美元左右，第三次加息時(shí)約為1200美元。2017年6月議息會(huì)議的結(jié)果，如果只是加息，我們傾向于“靴子落地”的反轉(zhuǎn)行情會(huì)繼續(xù)上演，但是自今年3月份以來“縮表”話題的引入，使得市場(chǎng)重新陷入與2013年類似的“削減恐慌”氛圍之中，市場(chǎng)實(shí)際收益率不斷走高，黃金定價(jià)模型引入新變量，致使2017年三季度金價(jià)總體不容樂觀。
圖8：金價(jià)月線圖
數(shù)據(jù)圖表來源：招金期貨貴金屬研究院
夏季是黃金傳統(tǒng)需求淡季，當(dāng)前1200美元以上的價(jià)格波動(dòng)，對(duì)于黃金投資者的吸引力仍顯不足，該因素不會(huì)在三季度提振金價(jià)，然而金價(jià)的不斷下行，會(huì)隨著四季度節(jié)假日需求的來臨而得到改善。另一方面，目前的黃金價(jià)格表明，在更廣泛的市場(chǎng)上存在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)或不確定性的更高的看法，黃金當(dāng)前的‘溢價(jià)期’始于2016年2月，我們預(yù)計(jì)這一環(huán)境將持續(xù)到2018年，地緣政治和歐美經(jīng)濟(jì)政策風(fēng)險(xiǎn)也是主導(dǎo)黃金價(jià)格的另外一條因素，預(yù)計(jì)下半年全球政治和貿(mào)易的緊張關(guān)系可能會(huì)延續(xù)，其中9月份之后特朗普新政能否順利推動(dòng)，市場(chǎng)總體是存在疑問的，基于風(fēng)險(xiǎn)不確定所引發(fā)的黃金需求可能會(huì)在四季度重新占據(jù)主導(dǎo)的考慮，我們認(rèn)為四季度金價(jià)并不完全悲觀。
由于白銀單位價(jià)值相對(duì)較小，所以其波動(dòng)率相比較黃金而言更大。二季度白銀ETF持倉增加了686噸，但或由于投機(jī)性資金在二季度頻繁退場(chǎng)，導(dǎo)致白銀價(jià)格下跌了9%。據(jù)調(diào)研，白銀市場(chǎng)目前仍面臨供應(yīng)減少的問題，但中國(guó)等新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)降速，使得白銀需求預(yù)期疲軟，銀價(jià)仍深陷寬幅震蕩周期中，從供需角度看，后市如果市場(chǎng)氛圍發(fā)生逆轉(zhuǎn)，白銀上漲空間很大。綜合未來三四季度的影響要素，我們下調(diào)2017年黃金全年均價(jià)至1210美元/盎司，白銀全年均價(jià)至16.9美元/盎司。
